FTX’in ve Alameda Research’ün cesetleri henüz soğumamışken otopsi sürecin başladı ve neyin hatalı yapıldığı anlaşılmaya çalışılıyor. Bu otopsi henüz tamamlanmamış olsa da Alameda ile FTX’in çöküşü ile Amerikan tarihindeki en büyük çöküşlerden biri olan Enron arasında benzerlikle olduğu da bir gerçek.

Bu benzerlikler geniş ve nüanslı. Hatta Enron’un eski avukatının FTX’in yeni CEO’su olması da ilginç bir tesadüf. Ancak çok temel bir benzerlik de şirketlerin performansına dair beklentilerin yapısı. Her iki olayda da şirketlerin kendilerine ait olan varlıklar nominal veya hukuki olarak ayrı olan tüzel kişilikler arasında el değiştirmiş ama temelde aynı ana merkezin çıkarına hizmet etmiş. Bunun sonucunda fiktif değerler ve varlıklar üzerinden şişen bilançolar kırılgan bir kaldıraç etkisi oluşturmuş ve işler ortaya çıktığında bu çürük sistem hızla çöküşe geçmiş görünüyor.

Sam Bankman-Fried’in kumdan kalesinin en zayıf halkasının FTX’in FTT token’ı olduğu söylenebilir. Bu token’ın amacı FTX kullanıcılarına işlem ücretlerinde ıskonto sağlamaktı. Ancak pratikte bu token’ın piyasa değeri FTX’in performansının bir göstergesi olarak algılanıyordu. Sanki halka açık bir şirketin hisse senedinin değeri gibi görülüyordu. CoinDesk’den Ian Allison, 2 Kasım’da yazdığı haberde Alameda Research’ün bilançosunun önemli bir kısmının FTT token’dan oluştuğunu ortaya çıkardı. Bu token’ların bazıları piyasa değerindeyken bazı kilitli token’lar bu değerin yarısına karşılık gelebiliyordu. 

Bu durum birkaç nedenden dolayı alarm zillerinin çalmasına zemin hazırladı. Öncelikle FTX ve Alameda Research’ün tamamen ayrı tüzel kişilikler olduğuna dair iddianın doğru olmadığı görüldü. Alamreda’nın FTT’lere nasıl bulaştığı henüz net olmasa da bir teoriye göre fon, FTT’nin arz sürecine katılarak bu token’ları edinmiş olabilir. FTX ve Alameda tandem olarak işliyorlarsa ki öyle olduğu görülüyor, bu bir fiyat manipülasyonudur. 

Bulguların endişe verici olmasının bir diğer nedeni de FTT token’ların piyasada alabileceği değerin daha üzerinde işlem görmesi. Alameda elindeki FTTB token’ların yarısını elde tuttuğunu söyledi ki bu durumda fiyatı eritmeden bunları likidite etmesi mümkün değil. CoinDesk’in haberinden sonra rakip borsa Binance’in FTT token’larını satmaya başlamasından sonra fiyat bir anda yüzde 75 düşüş göstermişti. 

Çalışma arkadaşım Tracy Wang’in geçtiğimiz günlerde bir Twitter Spaces yayınında belirttiği gibi Alameda’nın ve FTX’in bilançolarındaki sorgulanması gereken tek varlık. FTT değil. Her iki şirket de FTX veya Sam Bankman-Fried tarafından yoğun biçimde desteklenen ve büyük ölçüde illikit olan SRM (serum), MAPS (maps.me), OXY (Oxygen Network) ve FIDA (Bonfida) gibi token’ları da tutuyorlar. Bu token’lara ilk fonlamayı yapan FTX bunların da değerini etkileyebilecek pozisyondaydı. Daha da ötesinde bunların birbirinden bağımsız projeler olduklarına dair şüpheler de söz konusu. 

Tüm bunlara bakıldığında Alameda’nın ve FTX’in bilançolarında yer alan bu token’ların aslında hayal ürünü olduğunu söylemek mümkün. Hata bayağı bir hayal ürünü. Dışarıya sızan bir FTX bilanço bildirimine göre 2 milyar dolarlık SRM tutulmasına karşın bu token’ın toplam piyasa değeri 88 milyon dolar. 

MAPS, OXY, FIDA ve Blockbuster?

Bu dinamikler, Enron’un suni olarak hisse fiyatını artırmasına benziyor. Enron da borçlarını saklamak için iştiraklerini kullanmış ve gerçekte var olmayan gelirler yaratmıştı.

Bu iştirak numarlarının en iyilerinden biri de Chewco’ydu. Kaliforniya eyaleti emekmlilik fonu CalPERS’in Enron ile işbirliği içerisinde kurulan JEDI projesinin devralmak üzere kurulmuştu. Proje büyük bir başarısızlıktı ancak Enron CalPERS’in buradaki pozisyonunu açık piyasada satıp her şeyi ortalığa dökmesine izin veremezdi.

Enron bu nedenle Chewco’yu kurdu ve CalPERS’ın pozisyonuna talip oldu. Chewco kâğıt üzerinde bağımsız bir şirketti ancak sermayesi, sahipliği ve yönetimi Enron’un üzerineydi. Ayrıca gizlice açılan bir banka kredisinin de teminatı Enron hisseleriydi. Chewco CalPERRS’ın payını yüksek ve muhtemelen sahte bir fiyat seviyesinden satın aldı. 

Benzer biçimde Alameda ile FTX arasında FTT token cinsinden yapılan veya FTT’nin teminat olarak kullanıldığı her işlem aslında yanlış bir değer ortaya çıkarıyor zira Alameda FTT’ token’ın gerçek değeri üzerinden fiyatlama yapamıyor. Alameda ve FTX bilançolarından MAPS ve OXY gibi token’ların bulunması ve bunların borç alırken teminat olarak kullanılma ihtimali aynı Enron’un olmayan geliri göstermesi gibi bir etki oluşturabiliyor. 

Enron’un en meşhur manevralarından biri de 2000’li yılların başında o dönemde popüler olan video kaset kiralama şirketi Blockbuster’ın video streaming işini kurmak için yapılan anlaşmadır. 

Bu doğru zamanda ortaya atılmış bir fikir gibi görünebilir. Enron da öyle düşünmüş olacak ki tek bir satır kod yazılmadan ya da tek bir stream yapılmadan bu projeden 110 milyon dolar kâr elde edildiğini göstermiş. Bu kâr sayesinde Enron’un hisse fiyatı yükseldi ve böylelikle kullanabileceği kaldıraç da arttı. Ne yazık ki Blockbuster’ın streaming projesi bazı büyük film şirketlerinin itirazı sonucu kısa sürede çöktü yani bu kâr da buharlaşmış oldu. Enron skandalının ortaya çıkması da bu olayla başlar. 

Halka açık işlem gören token’lar çıkarmak için girişim sermayesi benzeri yatırım yaklaşımlarına başvurmak olmayan geliri varmış gibi göstermek gibidir. Bu token’lar, özel yatırımların aksine açık piyasalarda anında işlem görmeye başlar ve gelecekteki gelirlerine göre bir değer oluşturur.

Ancak FTX’in token’ları birkaç küçük hesap arasında dönüyordu ve bu zayıf işlemlerde oluşan fiyatlar da FTX’in ve Alameda’nın büyük ölçüde likit olmayan varlıklarına ilave oluyordu. 

Perde açıldığında ve gerçek ortaya çıktığında hem FTX hem de Enron çöküşten kurtulamadı.