Kripto paraların hisse senetleri gibi menkul kıymetler olarak mı yoksa buğday veya altın gibi emtialar olarak mı tanımlanması gerektiği konusundaki tartışma, bunların regüle edilip edilmediği, nasıl ve kim tarafından regüle edildiği gibi konularda belirli çıkarımlar öne sürüyor.

Menkul kıymetler ve emtialar çok farklı finansal araçlardır ve ABD'de iki farklı devlet kuruluşu tarafından düzenlenirler. Kripto paralar söz konusu olduğunda, bir kripto paranın bu finansal araçlardan biri olduğuna dair yasal bir belirleme, nasıl satılabileceği, nerede listelenebileceği ve bir ihraççının sınırı aşması durumunda kimin dava açabileceği konusunda geniş kapsamlı sonuçlar söz konusu olabilir.

Henüz bu konu kesinlikten çok uzak olsa da kripto pazarının genişliği göz önüne alındığında herkese uyan tek bir karar olmaması ve kararların token’a bağlı olarak değişmesi oldukça mümkün.

Bu yazımızda, menkul kıymetler ve emtialar arasındaki farkları açıklamaya çalışacağız ve kripto paraların sınıflandırılması gerekip gerekmediğine dair süregelen tartışmayı inceleyeceğiz.

Menkul kıymetler ve emtialar nedir?

Başlarken ilk olarak menkul kıymetleri ve emtiaları tanımlayalım.

Menkul kıymetler; hisse senetleri, tahviller ve türevler gibi ihraççı üzerinde hak iddia eden finansal araçlardır, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından düzenlenir. 1946'da SEC - W. J. Howey Co. arasında gerçekleşen dönüm noktası niteliğindeki bir davanın ardından ABD menkul kıymetler yasası, menkul kıymet satışlarını "yatırım sözleşmeleri" olarak tanımlamıştı. Bu, menkul kıymetlere yatırım yapan bir kişinin karara göre "yalnızca destekleyicinin veya üçüncü bir kişinin çabasından kar beklemeye yönlendirilmesi" demekti. Yatırımcılar daha sonra menkul kıymet satışı yoluyla, temettü veya faiz ödemeleri toplayarak bu kârı elde edebileceklerdi. Bu karardan türeyen "Howey testi" birçok SEC yaptırım davasında zaten kullanılmıştı. Bu davalar arasında, Ripple'ın XRP token’ına karşı açılan DAO davası ve daha yakın bir zamanda NFT pazarı NBA Top Shot'ı yaratan Dapper Labs'e karşı açılan dava da bulunuyor.

Öte yandan emtialar, borsalarda toptan miktarlarda alınıp satılan fiziksel mallardır. Bunlar arasında mısır ve buğday gibi tarım ürünlerinin yanı sıra altın ve gümüş gibi değerli metaller yer alabilir. Emtialar genellikle mevcut piyasa değerlerine göre alınıp satılır. ABD'de gerçekleşen emtia ticaretindeki bazı suistimaller, Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (CFTC) tarafından denetlense de henüz bu komisyonun spot ticaret üzerinde SEC'in menkul kıymetler üzerindeki yetkileri gibi geniş düzenleyici yetkileri yok.

Kripto menkul kıymet mi yoksa emtia mı tartışması neden önemli?

Bir kripto para bir menkul kıymet olarak sayılırsa kripto para ihraççıları ve borsaları, menkul kıymetler düzenleyicilerinden gerekli lisansları almalıdır. Bunu yapmak ise oldukça zordur. Bu nedenle kripto sektörü, kripto para birimi satışlarının ve geliştirmelerinin menkul kıymet yasalarından kaçınmasını sağlamak için büyük çaba harcıyor.

İhraççıların menkul kıymetler yasalarından kaçınmaya çalışırken izledikleri başlıca yol merkeziyetsizleşmedir. Bir kripto para bir menkul kıymetler düzenleyicisinin token’ın değerini belirlemek için merkezi ve koordineli bir grup kuramayacağı şekilde geliştirilirse, varlığın bir menkul kıymet olarak kabul edilme ihtimali de azalır. DeFi projelerinin gelişimini merkezilikten uzaklaştırmak, yönetimi DAO'lara dağıtmak ve bir consensus mekanizması olarak proof-of-stake’i kullanmak gibi önlemler almalarının bir nedeni de budur. Buradaki argüman şöyledir: Eğer insanlar hem projeye yatırım yapar hem de projenin büyümesine katkıda bulunurlarsa coin’i stake ederek, doğrulayıcı rolü üstlenerek veya oy kullanarak, kâr elde etmek için “üçüncü bir tarafın” eline bakmak zorunda kalmazlar.

Kripto para birimlerinin menkul kıymet olarak sınıflandırılmasının riski ise şudur: Borsalar, kayıtsız menkul kıymetleri listeledikleri için SEC tarafından para cezasına çarptırılma riskinden kaçınmak adına bunları listelemeyebilirler. Ayrıca, New York Başsavcısı tarafından KuCoin'e karşı açılan dava veya Elon Musk'ın görüntüsünü içeren bir coin’i hedeflemek üzere bir araya gelen birden fazla eyalet düzenleyicisi gibi, kripto paraların ters gidebileceği eyalet bazında başka kurallar ve düzenlemeler de bulunmaktadır.

SEC'in ilk resmi rehberlik yayınlarından biri ICO (ilk coin arzı) patlamasıyla ilgiliydi. SEC’in İnovasyon ve Finansal Teknoloji Stratejileri Merkezi 2019 Nisan’da ICO’ların çoğunun spekülatif bir doğaya sahip olduklarını, yeteri kadar fayda sağlamadıklarını ve bu yüzden de bu coin’lerin menkul kıymet olarak sınıflandırılması gerektiğini belirtmişti.

Bunu doğru anlamada başarısız olan ICO’lardan biri Kik'ti. Kik'in CEO'su Ted Livingston yanlışlıkla bir topluluğa Kin token’ları satın almanın onlara "tonlarca para" kazandıracağını söylediğinde SEC, yatırımcıları kâr beklentisiyle Kin token’ları almaya ittiği iddiasıyla Kik'e dava açtı. SEC Kik'i 5 milyon dolar para cezasına çarptırdı. Bu dava şirketi neredeyse iflasa sürüklüyordu.

Öte yandan CFTC, bitcoin ve eter gibi kripto paraların meta olduğunu ve bu şekilde Emtia Borsası Yasası (CEA) kapsamında düzenlenebileceğini uzun süredir tartışıyor.

CTFC'nin bu temel argümanı, bitcoin borsalarda değiştirilebildiği için bitcoinin bir emtia olması üzerinedir - tıpkı bir çuval mısırın aynı sınıftaki başka bir mısır çuvalına eşit değerde olması gibi, her bitcoin aynı değere sahip. Bu kararlılık, CFTC'nin kripto borsası Bitfinex ve ortak şirketi stabilcoin ihraççısı Tether'e karşı açtığı davada sağlamlaştırıldı. Ajans, Ekim 2021 tarihli bir dosyalamada "bitcoin, ether, litecoin ve tether gibi dijital varlıkların" tümünün meta olduğunu söyledi.

Düzenleyici tartışması ne tarafta durmaktadır?

Pek çok ilgili taraf ve pek çok değişken olduğundan düzenleyicilerin bundan bir yıl sonra neyi savunacaklarını tahmin etmek oldukça zor. ABD kongre çabalarının çoğu CFTC'ye menkul kıymet dışı token’ların spot ticaretini düzenlemesi için daha fazla serbestlik vermeye odaklandı. Şimdiye kadar her iki kurum tarafından anlaşmaya varılan tek konu bitcoin oldu.

Bu tartışmanın alternatif bir sonucu bazı kripto para birimlerinin menkul kıymetler, diğerlerinin ise emtia olarak sınıflandırılması olabilir. Bu, farklı kripto para birimlerinin farklı kural ve düzenlemelere tabi tutulduğu, daha da karmaşık bir düzenleyici görünümüne yol açabilir.

Diğer bir alternatif ise milletvekillerinin kriptoya özel koyulmuş kurallarla, kriptoyu ayrı bir varlık sınıfı olarak ele alması olabilir. Kripto Varlık Piyasaları (MiCA) düzenlemesinin, tüketicileri korumak ve adil ticareti sağlamak için kripto ihraççıları, cüzdan sağlayıcıları ve borsalar tarafından izlenecek adımları belirlediği Avrupa Birliği tarafından büyük ölçüde benimsenen yaklaşım budur. O zaman bile duruma göre ele alınması gereken yasal gri alanlar olabilir - örneğin, belirli bir NFT serisinin kurallara uyması gerekip gerekmeyeceği sorusu gündeme gelebilir.

Nisan 2023'te Temsilci Patrick McHenry (R-N.C.), ABD'nin iki ay içinde hem menkul kıymetler hem de emtia konularını ele alacak bir kripto düzenlemesi duyuracağını söylemişti. Bu da senatonun "Kripto Kraliçesi" olarak bilinen Senatör Cynthia Lummis (R-Wyo.) tarafından desteklenmişti. Lummis, 2022'de Senatör Senatör Kirsten Gillibrand (D-N.Y.) ile iş birliği yaparak neyin menkul kıymet neyin emtia olduğunu net bir şekilde ayırt etmek amacıyla Sorumlu Finansal İnovasyon Yasasını (RFIA) uygulamaya koydu. Lummis, 2023 yazında tasarının yeni ve geliştirilmiş bir versiyonunu sunmayı umuyor.

Bu arada SEC başkanı Gary Gensler, ajansının kriptoyu denetleme yetkisine sahip olduğuna ve "çoğu kripto paranın menkul kıymet olduğuna" inandığını söyledi. Ancak yine Nisan 2023'teki çekişmeli bir duruşmada ether’in bir menkul kıymet olup olmadığına yanıt vermeyi reddetti. SEC avukatları, ajansın resmi bir görüşe ulaşamadığı durumlarda bile düzenleyicilerin Voyager'a ait VGX token’ı gibi kripto paraları menkul kıymet olarak görebileceğini belirtti.

Mayıs 2023'te SEC, şu anda "bu terimi dikkate almaya devam ettiklerini" söyleyerek, terimin ilk resmi tanımı olan bir hedge fon kuralından "dijital varlık" tanımını kaldırdı.