Consensus 2023’te birkaç CoinDesk yazarı bir araya geldi ve son on yılın önemli olaylarını tartıştılar. Bu olayların neler olabileceğine dair bir anket yaptığımızda en fazla oy alan olaylardan biri de kaotik, korkunun ağır bastığı 2017’nin başından 2018’in ortasına kadar süren “ICO çılgınlığı” dönemi oldu. 

Bu biraz da şaşırtıcı oldu zira “coin halka arzları (ICO)” çok da hayırla anımsanan olaylar değillerdi. Bu halka arzların kripto dünyasına getirdiği birçok sıkıntı ve tehdit büyük sorunların ortaya çıkmasına katkıda bulundu. Bunlar arasında yatırım dolandırıcılıkları ve menkul kıymet kanunlarının delinmesi gibi konular sayılabilir. Konuya dair yapılan bir çalışmada ICO balonu döneminde gerçekleştirilen ICO’ların yüzde 80’inin düpedüz dolandırıcılık olduğu söyleniyordu. 

Ancak tüm resim dolandırıcılıktan ve kandırmacan ibaret değildi. Günümüzün merkeziyetsiz finans dünyasında öne çıkan birçok proje ICO balonu döneminin ürünüdür. Bunlar arasında Aave ve 0x sayılabilir. Bilgi sahibi, dikkatli ve şanslı olan yatırımcılar bu dönemde gerçek, verimli projelerden önemli getiriler elde ettiler.

ICO balonu döneminin tarihsel önemi birkaç fon sağlayan yapının çok daha ötesine geçiyor. En önemlisi, eğer bilgili, dikkatli ve şanslı yatırımcılar arasında idiyseniz bu süreçte coğrafi konumunuz veya hangi ülkenin vatandaşı olduğunuzdan bağımsız biçimde para kazanabildiniz demektir. ICO’lar kriptonun finansal aracıları devreden çıkarma vaadine hizmet etti. Yani girişim yatırımlarında uzun zamandır aracılık eden girişim sermayedarları ve yatırım bankacıları aradan çıkarılmış oldu.

Kriptoya ICO döneminde giren ve daha sonra profesyonel trader olan bir kişi, “Geriye dönüp o döneme baktığımda aslında bir altyapı oluşturulduğunu anlıyorum. Hem altyapı hem de üst yapıyı aynı anda inşa edemezsiniz. Bern olan biteni bir deneme sürüşü gibi görüyorum” diyor. 

ICO nedir?

O dönemdeki ICO’lar geleneksel piyasalardaki halka arzlara benziyordu. Alıcı açısından bakıldığında farkı şuydu: Bir dijital cüzdan kuran ve bunun içerisinde ETH, SOL ya da ATOM gibi bir akıllı sözleşme token’ı koyabilen herkes bu sürece dahil olabiliyordu. 

Ancak halka arzlar ile ICO’lar arasında satın alınan ürün konusunda önemli farklar da vardı. Halka arzda alım yapan bir kişi bir şirketin belirli bir hissesine sahip olur. ICO’da alım yapan kişi ise sadece token elde eder. Token’lar her zaman bir şirketin sahipliğini göstermez. Halka arzda getiri şirketin gelirlerindeki büyümeyle oluşurken ICO token’lar sadece talebe göre değer kazanabilirler. Kabaca bu durum bazı kişilerin token satışlarıyla menkul kıymet satışını ayırmak için kullandıkları “fayda token’ı” tezinin bir göstergesidir. 

Bu nedenle o dönemde coin halka arzı kavramının genel halka arz terimiyle çok yakın olmasının düzenleyicilerin gözünde bir kuşku oluşturmasından endişelenmiştim. Aradan beş yıl geçtikten sonra SEC’in saldırılarını görünce bu endişenin yersiz olmadığı ortaya çıkıyor. 

“Fayda token’larının” menkul kıymet olmadığına dair argüman son dönemin en fazla istismar edilen tartışmalarından biridir. ICO token’larının değerinin artması bekleniyordu zira bunlar belirli bir girişim üzerinde gelir vaat etmekle kalmıyorlar aynı zamanda Joel Monegro’nun “Şişman Protokoller” tezi gibi argümanları temel alıyorlardı. (Monegro Union Square Ventures’dan önde gelen bir girişim sermayedarıdır.) Kabaca anlatmak gerekirse merkeziyetsiz bir hizmeti fonlamak için üretilen token’lar bu hizmete erişim için de kullanılacaktı ve buradan doğan talepten kaynaklanan ilave bir değer artışı söz konusu olacaktı. Bu talep de belirli bir tasarımcıdan ya da yöneticiden değil geniş bir ekosistemden gelecekti. 

Potansiyel ICO yatırımcıları önerilen tokenize projeye dair white paper’ı okuyacaklar ve projenin bu modele uyup uymadığına karar vereceklerdi. Ayrıca projenin kurucularının güvenilir kişiler olup olmadığına bakacaklardı. Ethereum gibi herkese açık akıllı sözleşme temelli blok zincirleri erişilebilir ve sansürlenemez yapıda olduğundan buraya para koyacak kişilerin zengin ve akredite yatırımcılar olmasına da gerek kalmayacaktı. 

Ancak her ne kadar zincir üzerindeki anonimlik ve herkese açık olma durumu girişim sermayedarlığının surlarında büyük bir gedik açmış olsa da basit ön değerlendirme süreçlerini işlevsiz kılmışlardı. 2021 kripto balonunda gördüğümüz şeffaflık ICO döneminde yoktu. Anonim kurucular fonları çalabiliyor ve vaatleri şişirecek kurguları yapabiliyorlardı.

ICO dönemi, en nesnel biçimde değerlendirildiğinde yatırımcılar için bir felaket ve kripto sermayesi açısından büyük bir kayıp dönemiydi. Ancak yine de göz alıcı bir dönem olduğunu söylemeden geçmeyelim.

ICO balonu nasıl başladı?

“ICO çağı” ne zaman başladı sorusuna tam bir yanıt vermek mümkün olmasa da birçok kişiye göre bu nokta The DAO’nun 2016’da 60 milyon kaybetmesidir. Bu merkeziyetsiz organizasyon Ethereum temelli projelerin fonlanması ve bunu güçleri dengeleyerek yapmak amacıyla kurulmuştu.

Bu proje yönetim modeli deneyimli, büyük ölçekli yatırımcılarla daha az uzmanlaşmış küçük yatırımcılar arasındaki dengeyi korumayı hedefliyordu. The DAO’nun kurucu ortaklarından Cristoph Jentzch bir keresinde bana bunun ekosistemi daha derin ve uzmanlaşmış bir noktaya taşıyabileceğini söylemişti. Bu yaklaşım hâlâ geleneksel girişim sermayedarları ile DeFi’ın açık doğasını dengelemek için kullanılabilir.

Ancak The DAO hayata geçmeden önce hacklendi ve Ethereum’da olağanüstü hâl ilan edilmesine neden oldu. Bu arada The DAO’dan fon alması beklenen projeler kaynaksız kaldıkları için farklı bir model arayışına girdiler.  

Aslında bu model orada duruyordu. 2014’te gerçekleştirilen Ethereum token ön satışı 12 saatte 2,2 milyon dolar toplamış ve güçlü bir örnek haline gelmişti. Ethereum 2016’da hayata geçtiğinde token satışlarının önemli bir projeyi fonlayabileceğini ispat etmekle kalmamış erken dönem yatırımcıların zengin olabileceğini de göstermişti. 

Ancak ICO döneminin bir çılgınlığa dönüşmesi ERC-20 token standardının oluşturulmasıyla başladı. Bu standart token’ların Ethereum ekosisteminde sorunsuzca işlev görmesine dair özellikler getiriyordu. Bunlar arasında cüzdanlar ve borsa API’ları gibi harici özellikler de vardı. 2015’in başında duyurulan bu standart Eylül 2017’ye kadar tam formalize edilmemişti. 

ERC-20’yi oluşturmak sosyal ve teknik açıdan bir kayman 1 blok zinciri oluşturmaya kıyasla daha basitti. Bir proje kendi madencilerini ve validatörlerini oluşturmanın yerine Ethereum blok zincirinde halihazırda var olan güvenlik yapısından yararlanabilirdi. ERC-20’ler borsaları, cüzdanları ve diğer hizmetleri entegre etme noktasında blok zincirlerine kıyasla daha az teknik karmaşıklık içeriyordu. Yumuşak ve sorunsuz bir birlikten çalışmanın önemi ICO döneminde anlaşıldı. 

Adını vermek istemeyen bir trader, “Sanki taşımacılık dünyasının konteyneri keşfi gibiydi. İşleri aynı ERC-20 konteynerine koyduğunuzda her şey daha kolaylaşıyordu” diyor. 

İyi ICO’lar

Şüphesiz ki ICO döneminden gelen büyük başarı hikâyeleri de söz konusu. Bunlar arasında Aave (AAVE), Filecoin (FIL) ve Cosmos (ATOM) sayılabilir. Bu projeler altı yıl içerisinde blok zinciri ekosisteminin önemli birer parçası haline geldiler ve ICO’da kendilerine yatırım yapanlara önemli getiriler sağladılar.

ICO’dan doğan ve başarılı bir ürün sunan bir diğer proje de Brendan Eich’ın Brave Browser’ıdır. Bu proje 2017’deki ICO’sunda 35 milyon dolar değerinde ETH toplamıştı ve o günden beri geliştirmesi devam ediyor. Taratıcı üzerinde değişik hizmetler sağlayan BAT token’ın değeri roketlemese de önemli endekslerde yer almayı başardı.

 Ancak bu başarılı örnekler dolandırıcılık, hırsızlık ve başarısızlıkla yoğrulmuş büyük resim içerisinden ayıklanarak seçilen birkaç vaka. Buradan şu ders çıkartılabilir: Kurucuların güvenilir ve iyi niyetli olduğu bazı durumlarda ICO iyi bir fon bulma yönetimi olsa da genelde dolandırıcılığa kapı açtığı da bir gerçek. 

Kısacası tamamen düzenlemelerden uzak bir finansal piyasaya hayali pek de vaadini gerçekleştirmiş gibi görünmüyor.

ICO bir yatırım modeli olarak neden başarısız oldu?

Birçok ICO yatırımının verimsiz ve etkisiz kalmasının asıl nedeni yatırımcıların token’lara yatırım yapmaya dair teorinin kendine has finansal ve teknik boyutunu anlayamamış olmalarıdır. “Şişman protokoller” tezi bir protokolün ya da sözleşmenin kendi token’ıyla tamamen entegre olması halinde geçerlidir. Bunun iyi örneklerinden biri ether’in Ethereum işlemleri için “gas” rolü görmesi ya da filecoin’in zincir üzerinde depolama için ödeme aracı olarak kullanılmasıdır. Bu senaryolar mantıklı zira blok zincirinin üç temel direği olan merkeziyetsizlik, herkese erişim ve güvenilir parti gerektirmeme özelliklerini kaldıraç olarak kullanırlar. 

Buna benzer biçimde “şişman protokoller” bir token ve hizmet arasında münhasırlık olmadı durumda işe yaramayabilir. Ethereum üzerinde akıllı sözleşme koşturacaksanız ETH’dan başka bir şey kullanamazsınız yani ETH’ın ekonomik değeri vardır. 

Bu gerçekleri göz ardı eden yatırımcılar yanlış yatırım ve dolandırıcılığa kanma gafletine düştüler. Bu eğilim birçok “borsa token’ı” projesiyle bugüne de taşındı. Nominal olarak merkeziyetsiz bir token’ın tamamen merkezi bir borsayla ilişkilendirilmesi mantıklı bir yatırım tezi oluşturmaz. Buna rağmen insanlar Binance Coin’i ya da FTX’in FTT’sini varlıkmış gibi değerlendirebiliyorlar.

Konuyu tam olarak anlayanlar ve iyi niyetli yaklaşanlar için dahi ICO’ların sıkıntılı noktaları mevcut. Sermaye yapısı yani girişimin baştan büyük bir fon alması sistematiği ana sıkıntılardan biridir. Bir projenin hemen başında birkaç yüz milyon dolar bulursanız onu yapmaya dair bir heyecanınız kalmaz. 

Bir ICO uzmanı, “Bir geliştirici iseniz iki seçeneğiniz var: Uydurukcoin üzerinden parayı vurabilirsiniz ya da uzun yıllar çalışıp Maker ya da ENS gibi bir şey yapıp daha fazla para kazanırsınız” diyor. 

Ayrıca hazine yönetimi süreçleri de önemli derecede risk taşır. Örneğin ICO döneminde ETH cinsinden para bulan birçok projenin parası pul oldu zira ETH, ICO balonunun sönmesiyle birlikte ciddi bir değer kaybı yaşadı. Yani şirketler geliştiricilere maaş ödeme ya da ofis kirasını yatırma noktasına geldiğinde kasalarında o kadar da para olmadığını gördüler. 

O dönemlerde ICO’lardan edinilen fonlarla spekülasyon yapmak bazılarına çok hoş geliyordu. 2018 yılında hayata geçirilen Substratum adlı proje tam zamanlı bir trader çalıştırıp kendi hazinesindeki paralarla alım-satım yapıyordu. (Substrarum artık aktif değil ancak en azından hayata geçen bir projeydi. Proje, 2021 yılında alan adı kayıt şirketi Epik tarafından satın alındı ve token’ı bugünlerde sıfıra yakın bir değerle işlem görüyor.) 

Bu alandaki mutluluk verici projelerde bile biraz hüzün yok değil: Örneğin Monolith isimli başarılı bir girişim bir DeFi temelli kaldıraç ve hedge mekanizmasından yararlanarak 16 milyonluk fonunu 25 milyona çıkarmayı başardı. Gizli riskleri bir kenara bırakalım, buradaki asıl sorun bununla uğraşmak için yatırımcılara vaat edilen geliştirme ve ürünü hayata geçirme süreçlerinden vakit ve kaynak çalınması…

2017’deki ICO’lar, çıkarların çatışmasına da zemin hazırladı. ICO token’lar gerçek kanuni çerçevelerin dışında kaldıkları için hazine spekülasyonlarına dair avantajlar da sunamıyor. Token sahipleri ancak bir proje bittiğinde ve gerçek kullanıcılara eriştiğinde değer elde edebiliyorlar. 

Diğer yandan olası hazine kayıpları projelerin yavaşlaması veya durması anlamına geliyor ve token sahiplerine ciddi zarar verebiliyor. Proje kendi fonlarıyla kumar oynuyorsa bu duruma düşme olasılığı da yükseliyor. 

ICO döneminin sonu

ICO döneminin tam olarak ne zaman bittiğini belirlemek kolay değil çünkü şu anda çok göz önünde olmasalar da hâlâ ICO’lar yapılıyor. ICO döneminin sonuna dair bir nokta belirlemek gerekirse büyük şirketlerin aksiyona girmeye çalışmaları ve duvara çarpmaları noktası alınabilir. 

Örneğin Telegram’ın ağını tokenlaştırmaya çalışması ve TON token satması teknik anlamda mantıklı görülse de 2019’daki SEC düzenlemesi nedeniyle iptal edildi. Ayrıca SEC, mesajlaşma platformu Kik’e 2017’deki token satışı nedeniyle 2019’da ceza kesti ve 5 milyon dolarlık bir uzlaşmayla dava kapatıldı. 

ICO döneminin sonuna dair benim favori olayım Facebook’un Libra stabil parasıdır. Libra ICO mantığıyla kurgulanmamıştı. Ancak Facebook’un kriptodaki standart uygulamalara adaptasyonuna yönelik düzenleyicilerin gösterdiği şiddetli tepki korku oluşturdu. Bugün bile gördüğümüz karşıtlık o günlerin izlerini taşıyor. 

Daha iyisini yapabilir miyiz?

Belki bir gün hem ICO’nun erişim avantajını koruyan hem de iyi bir şeffaflık sağlayan bir düzenleme çerçevesi oluşturulabilir. Ancak bu yıllarca hatta on yıllarca zaman alabilir. Peki bu gerçekleşene kadar token lansmanlarında mantık ve dürüstlük sağlanabilir mi?

ICO’larda para kaybedenlerin ikiyüzlülük yaptıkları düşünülebilir. Birçok ICO’nun dolandırıcılık olduğu o kadar açık ve netti ki bu tuzaklara düşenlere üzülesim gelmiyor. Birçok token trader’ı zaten kendini kumarbaz olarak nitelemekten çekinmiyor.

Ancak serbest piyasa ekonomisi teorisi bizlere uzun vadede bir fırsat da sergiliyor. ICO gibi tam anlamıyla bir Vahşi Batı dünyası bazı kayıplara neden olsa da tam bir öğrenme ve deneme ortamı sunuyor. Aslında bu, bugün insanların çekinerek baktıkları “ne olursa olsun kurtarılsın” mantığının tam tersi bir durum. Teorik olarak zaman geçtikçe katılımcılar daha bilgili yatırımcılara dönüşüyorlar ve zor dersler sonrasında düzenlemelerin bile şekillendiremeyeceği kadar” güvenli” ortamlar oluşturabiliyorlar. 

En azından böyle bir teori var. ICO’lar Darwinci evrimin finansla dünyadaki kardeşi gibi. Sahtekâr girişimciler ve bilgisiz yatırımcılar eleniyor. ICO döneminin bu acımasız ortamı yatırımcıları daha akıllı kılabiliyor. Bu radikal yatırım piyasası zaman içerisinde insanlık için hayırlı bir yere dönüşebilir. 

Diğer taraftan aradan beş yıl gelmesine rağmen kripto yatırımcılarının hâlâ dejenere ve bilinçsiz görünmesi umutları azaltan bit gerçek. Her ne kadar teori umut verse de gerçekleri gözden gelemeyiz. Şu haliyle herkese açık ICO’ların savunulacak pek de fazla noktaları yok.