Voyager’ın Çöküşünün Perde Arkası: Banka Gibi Davrandı, İflas Etti

Voyager Digital zirve noktasındayken 3,5 milyon kullanıcıya ve 5,9 milyar dolarlık varlıklara sahip dev bir yapıydı. Şirket, bu haliyle küçük bir bölgesel bankayla veya itibarlı bir servet yönetim şirketiyle kıyaslanabilir durumdaydı.

Voyager’ın müşterilerinin yüzde 97’si platformda 10.000 doların altında varlık tutuyordu ki bu müşteri bazının büyük bir kısmının bireysel yatırımcılardan oluştuğuna işaretti. Şirket kripto borçlanma ve işlem konusunda bir güç odağıydı. Dünyada borsaya kote çok az sayıda dijital varlık brokerlik şirketlerinden biriydi. 

Voyager’ın geleceği, kısa süre öncesinde kadar oldukça parlak görünüyordu. Şirketin yönetim kadrosu bir ayı piyasasının ve oluşturacağı sonuçların çok da farkında değildi. CEO Steve Ehrlich 2021’deki bir konuşmasında “Şu anda piyasa 2017’den çok daha farklı bir gönümüm sergiliyor. Hepimiz 2017’yi hatırlıyoruz” diyordu. 

2021’in 2017 gibi olmadığını hep birlikte gördük. Her iki dönemin ardından çok büyük bir kripto çöküşü yaşandı. Ehrlich’in iyimserliğinin sonucu pek de iyi olmadı. 

New Jersey merkezli şirketin Three Arrows Capital’a (3AC) büyük miktarlarda teminatsız borç verdiği ortaya çıktı. Bu fon şu anda iflasla uğraşıyor ve kurucularının nerede oldukları bilinmiyor. 

Bu bile tek başına önemli bir darbe. Voyager 1 Temmuz’da müşteri fonlarını dondurma kararı aldı. Birkaç gün sonra da New York mahkemesine iflas koruma başvurusunda bulundu. 

Voyager’ın durumu pek umut vaat etmiyor. Ehrlich başvuru belgesinde “alacaklılar kısa dönemde her şeyi çekmek istiyorlar” ifadesi kayda değer. Ancak Ehrlich (görüşme taleplerimize yanıt vermedi) geleceği parlak görüyor: “Şirketin güçlü bir iş modeli ve gelecek planı var” diyor. (Voyager iflas koruma sürecinde tasfiye değil yeniden yapılanma kararı bekliyor.) 

Bir zamanların güçlü ve itibarlı kripto şirketi nasıl bugünlere geldi?

Kısa cevap: Voyager mevduat çekmekte çok iyiydi. Ama bu parayı kredi olarak verme konusunda o kadar da iyi değildi. 

Voyager Digital neden başarısız oldu?

Ehrlich, şirketin iflas koruma başvurusunda sektörde pek görülmemiş biçimde yapılan hataları adım adım anlatmış. Ehrlich’in anlatısına gör e bu hikâye Terra’nın çöküşünden başlıyor ve devam eden salgınla hızlanıyor.

Tarafların borç ve kaldıraç sarmalıyla birbirine göbekten bağlı olduğu bir sektörde dominolar hızlı ve güçlü biçimde devrilebiliyor. Voyager kendini kripto çöküşünün bir kurbanı olarak gösteriyor. Terra’nın UST stabil coin’i veya LUNA’dan dolayı doğrudan etkilenmediğini sadece iş ortakları konusunda şansının yaver gitmediğini vurguluyor. 

Voyager, 2022’nin başında kripto kışının başlamasıyla birlikte hızla risklerini hedge edecek adımlar attığını, borç vermeyi azaltıp yükümlülüklerindeki riskleri azaltmaya çalıştığını söylüyor. Aslında işler Mayıs’taki Terra çöküşüne kadar fena gitmemiş olsa da sonrası malum. Ehrlich’e göre çabalar “birçok noktada işe yaramış.” 

Ama bir yerden sonra film kopmuş.

İşler Haziran gibi çıkmaza giriyor. O zamana dek gayet itibarlı bir şirket olan Three Arrows Capital ödeme güçlüğü çekmeye başlıyor. LUNA’ya büyük yatırım yapan bu şirket bir anda bir kara delikle karşı karşıya kalıyor.

Three Arrows, Lido staked ether (sETH) ve Grayscale Bitcoin Trust’daki pozisyonları nedeniyle de sıkıntı yaşamaya başlıyor. (Grayscale, CoinDesk’in da sahibi olan DCG’nin şirketidir.) Ehrlich bu iki olayı iflas koruma başvurusunda gündeme getirmiyor. Muhtemelen 650 milyon dolar borç verdiği şirketin operasyonlarındaki sıkıntıyı görememiş olma pozisyonuna düşmekten çekiniyor. 

Öyle ya da böyle Three Arrows’un sonu kötü bitiyor. Bu şirket Voyager’ın en büyük müşterilerinden biri.

Voyager tam olarak ne yapıyordu?

Voyager’ın neden çöktüğünü anlamak için hangi alanlarda iş yaptığını anlamak gerekir.

Mevduat sahipleri açısından bakıldığında birkaç fark dışında neredeyse bir banka gibi faaliyet gösteriyor. Mevduat sahipleri fiat para yerine kripto para yatırıyorlar. Bankalar veya emeklilik fonları bu mevduatları ev kredisi ve benzeri araçlara dönüştürerek para kazanırlarken Voyager daha riskli borç/kredi alanlarına giriyor.

Voyager, kripto varlıkları işlem yapanlara veya kurumlara borç vererek bundan faiz geliri elde eden birçok perakende odaklı kripto kuruluşundan biri. Three Arrows Capital gibi hedge fonlar veya yatırım şirketleri büyük ölçekli işlemler için bu kredilere ve borçlara bel bağlar. Borç veren kurumlardan para alırlar, bunları erken aşama şirketlere yatırırlar ve her şey yolunda giderse çok büyük paralar kazanıp borcu hemen geri öderler. 

Bu model işler ters gidene kadar çalışır.

Varlık fiyatları düştüğünde veya taraflardan biri büyük bir borcu çeviremez hale geldiğinde borç verenlerin bilançolarında büyük bir delik oluşur. İçinden geçtiğimiz sistemik çöküş sadece Voyager’ı değil BlockFi, Celsius, Babel Finance gibi birçok şirketi daha vurdu. Bu şirketlerin çoğu çekimleri durdurdu veya tasfiye sürecine girdi. 

Bu durum, Voyager’a gelen ve elindeki az birikimlerini yüksek getiri vaadiyle teslim eden gerçek kişiler üzerinde ciddi etkiler oluşturdu. Bu kişiler, söz konusu kripto şirketlerinin bankalar gibi olmadığını biraz geç anladılar. Verdikleri mevduatın nasıl geri alınacağı konusu ise belirsiz. Voyager müşteri mevduatlarına dair sigortalama ve güvence noktasında da kamu kurumlarınca soruşturuluyor. 

Voyager kripto borç veren şirketler arasında dikkate değer bir örnek çünkü iflas sürecine giren ilk şirket. Ehrlich, bu sürecin bir gerekliliği olarak şirketin yaşadığı sıkıntıları anlatan uzun bir açıklama yayınladı. Bu açıklama kripto borç veren şirketlerin ne kadar kaygan zeminlerde olduklarının çok iyi bir göstergesi. 

Nasıl sonuçlandı?

Önemli detaylardan biri de borç alanların ödediği faizler. Ehrlich’in açıklamasına göre Alameda Research yüzde 11,5 ödeyecekti. Three Arrows yüzde 10 Genesis yüzde 13,5. (Genesis, CoinDesk’in de sahibi olan DCG’nin şirketidir.) En fazla borç alan şirket ise 650 milyon dolarla açık ara Three Arrows. Bu, süt ineğinin sağılması gibi bir şey. 

Dikkat çekmek istediğimiz bir diğer nokta 3AC’ın faizinin göreceli olarak düşük kalması. Bu durum fonun yeterince rasyonel davranmadığının ve Su Zhu ve Kyle Davies’e dostane bir biçimde kaynak sağlandığının da işareti olabilir. Buna karşın Voyager bu kadar büyük bir borcu teminat almadan verebiliyor. Tecrübeler gösteriyor ki bu kadar büyük bir güven genelde boşa çıkar. 

Ancak borç verme sektörü pandemi döneminde hiçbir sektörde görülmemiş bir ralli yaşamıştı. Şirketler GameStop hisselerinden dogecoin’e kadar birçok alana mantıklı mantıksız para akıtıyorlardı. Voyager platformu 2020-2022 arasında 135.000 kullanıcıdan 3,5 milyon kullanıcıya çıktı. ABD’deki düşük faizler ve kripto dünyasına yönelik artan ilgi şirketin lehine bir rüzgâr oluşturmuştu. 

Ancak kripto çılgınlığı da her balonda olduğu gibi patladı. Ukrayna’daki savaş, enflasyondaki artış ve ABD Merkez Bankası’nın faiz artırımları kriptoda sarsıntılara neden oldu. Kasım 2021-Nisan 2022 arasında kripto fiyatları yüzde 33 değer yitirdi.

Ve işler tersine dönmeye başladı. UST, Mayıs başından itibaren bir ölüm sarmalına düştü ve kripto ekonomisinden milyarlarca dolar buharlaştı. Ehrlich’in “son derece önemli bir blok zincir” olarak değerlendirdiği bir yapı ve onun önde gelen yatırımcıları günler içerisinde dibi gördüler. 

Bunların yanı sıra daha az dramatik görünen ama tehlikeli iki gelişme daha oluyordu. Greyscale Bitcoin Trust 2021’in başından başlayarak önemli bir ıskonto ile işlem gerçekleştiriyordu. Yakın zamanda devreye girmesi beklenen Ethereum 2.0’ın önemli bir bileşeni olan sETH de ETH’e kıyasla altta işlem görüyordu. Bu iki gelişme, yatırımcıların varlıklarını nakde çevirmeleri durumunda önemli zararlar edeceğini gösteriyordu. 

Bilin bakalım GBTC ve sETH’i büyük ölçüde portföyünde barındıran şirket hangisiydi: evet Three Arrows Capital… Eğer 3Ac bu iki alanda kötü yakalanmasaydı LUNA’ya yatırdığı 200 milyon dolarlık paranın gitmesi bu kadar sorun oluşturmazdı. Tüm bunlar olurken son yılların en havalı yatırım şirketi Three Arrows beklenmeyeni yaptı ve ortadan kayboldu. 

Voyager, Three Arrows’a 350 milyon dolarlık USDC ve 15.250 bitcoin borç vermişti. Piyasa düşmeye devam ederken birçok kez geri ödeme talep etti. Ancak Three Arrows bu taleplere cevap vermedi tamamen sessizliğe büründü. Yani birçok müşterinin mevduatını da kapsayan 650 milyon dolar buhar olup uçmuştu.

Dominolar devrilmeye başlamıştı. Terra’nın çöküşü Three Arrows’u batırmış, o da Voyager’ı vurmuştu. 

Ve salgın dönemi başlamıştı.

Voyager, kan kaybını durdurmak için Haziran ortasında Alameda ile 500 milyon dolarlık bir borç sözleşmesi imzaladı. Amacı şirketin kısa vadedeki finansmanını sağlamaktı. Bu hamle kripto pazarındaki salgın nedeniyle dengelerin alt üst olduğu bir ortamda sadece geçici bir pansuman çözüm olarak kaldı. 

Diğer bir kripto devi olan Celsius’un da çökmesi işleri iyice karıştırdı. Celsius 12 Haziran itibariyle müşterilerin çekim işlemlerini dondurdu. Bu olay sonrası sektörde güven bunalımı daha da derinleşti ve Voyager’ın kendi müşterileri de güvenli limanlar aramaya başladılar. Voyager 23 Haziran’da aldığı kararla günlük çekim limitini 25.000 dolardan 10.000 dolara düşürürken bu çıkışı kontrol altına almayı amaçlıyordu. 

Ancak bu hamle yeterli olmadı. Ehrlich, “Müşterilerin çekim taleplerinin üst üste gelmesi nedeniyle şirketimiz platformda kalan müşterilerine hizmet veremez hale geldi” diyor. Piyasa çöküşe devam ettikçe Voyager’ın durumu da umutsuz hale gelmeye başladı. Şirket 1 Temmuz’da tüm çekimleri ve işlemleri durdurdu. Buna neden olarak da işin zarar görmesini ve tüm müşteriler için platformun sorunsuz çalışmasını sağlama çabasını gösterdi. 

Voyager panik modu olarak tanımlanabilecek bir duruma düşmüştü. Haziran ortasında bir hukuk müşavir atadı ve ayın sonuna doğru da bir danışmanlık şirketini devreye soktu. Kanada merkezli şirket likidite krizini yönetmek için potansiyel stratejik çözümler aradığını vurguluyordu. Ve bu çözümlere hemen ihtiyacı vardı. Bunlar arasında şirketin satılması veya sermaye toplama da bulunuyordu. 

Sektörün devlerinden Alameda Research’den Haziran ortasında gelen ve teminatsız yaklaşık 500 milyon dolarlık fon biraz soluk alınmasına neden oldu. Alameda kurucusu Sam Bankman-Fried (FTX borsasının da CEO’sudur) piyasanın sıkıntılı olduğu dönemde kripto kurtarıcısı haline gelmeye başlamıştı. Voyager ilk aşamada 75 milyon dolar alacak ve bunun ödemesini 2024’te yapacaktı. 

Ehrlich’e göre bunlar olurken yatırım bankaları da olası 60 finansal ve stratejik iş ortağına yani kurtarıcıya ulaşacaktı. Bunlardan 22 tanesi ilgilense de sadece bir tanesi teklifte bulundu. Bu teklif de Voyager’ın dişinin kovuğuna gitmeyecek kadar küçüktü. Başka bir seçenek kalmamıştı.

Ehrlich, “Potansiyel bir kurtarıcı teklifin gelmesi için şirketin iflas koruma sürecini başlatması elzem gibi görünüyordu” diyor. 

Voyager mahkemeye bire geri dönüş gerçekleştireceğini söylüyor. İflas koruma sürecinde yapılacak bir yeniden yapılandırma şirketin tasfiye edilmektense borçlarını ve kendisini düzenlemesini mümkün kılabilir. Ehrlich, “Voyager bu durumdan olabildiğince sıkıntısız çıkıp işinin değerini artırıma ve müşterilerin şirketin platformunu sorunsuzca kullanmasını sağalama niyetinde” diyordu. Voyager’ın gözden çıkarılamayacağına dair bir pazarlama kampanyası devreye alınmıştı.

Bu pazarlama kampanyasının çok güçlü olması gerekli zira hem piyasa koşulları hem de Voyager’ın bazı hareketleri güveni ciddi biçimde sekteye uğrattı. Pazartesi açıklanan yeniden yapılanma planında kriptolarını kaybeden müşterilere Voyager hissesi veya token’ları (bunlar her neyse) vermekten bahsediliyordu. 

Bu çok az kişiyi mutlu etse de en azından sistemi kullanmaya devam etmek için bir teşvik olabilir.