Düzenleyiciler kripto kurallarını yazmakta acele etmiyorlar. Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ile Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (CFTC), kripto varlık piyasasında faaliyet gösterenlere karşı 100'den fazla muhtelif yaptırım işlemi uyguladı. Ne var ki, her iki kurum da kriptoya özgü tek bir kural dahi çıkarmadı ve bu, yakın zamanda çok da olası değil. Peki, ya tutumlarını değiştirirlerse? Mevcut düzenleyici yetkilerini kullanarak ne tür kurallar belirleyebilirler?

SEC

Federal menkul kıymet yasaları, esasen menkul kıymet ihraççıları ile yatırım yapanlar arasında bilgi asimetrilerini azaltmak amacıyla yazılıyor. Bir firma menkul kıymet satarak yatırımcılardan sermaye toplamayı tercih ettiğinde, yasalar, harici yatırımcıların bilgi dezavantajını en aza indirmek için firmanın yatırımcılara açıklama yapmasını şart koşuyor. Ayrıca yasalar, menkul kıymetlere erişim sağlayan veya menkul kıymetlerle ilgili tavsiyeler veren borsaların, aracıların, tacirlerin ve yatırım danışmanlarının SEC'e kaydolmalarını ve yatırımcıları korumak için belirlenmiş politikalar ve prosedürlere uymalarını zorunlu kılıyor.

Federal menkul kıymet yasalarını hazırlayanların akıllarında, bu yasaları hazırlarken programlanabilir kripto varlıkları yoktu. Ancak SEC, kripto varlıkların ve kripto aracılarının federal menkul kıymetler yasaları çerçevesinde var olmalarını mümkün kılacak kurallar çıkarmak için yasal yetkiye sahip. Kurum, kripto varlık menkul kıymet ihraçları ve borsalar için uygulanabilir bir çerçeve oluşturacak kurallar yazarak işe başlayabilir.

İhraçlar

Kripto varlıklar ağ varlıklarıdır. Ağlar firmaların aksine üretkendir. Bir ağın değeri, kullanıcıları tarafından ağ üzerinde oluşturulan uygulamalardan, organizasyonlardan ve projelerden kaynaklanır. Bir ağın geliştiricisi, kamuoyunun ağa ilişkin ulaşabileceği bilgilerin, kullanıcıları ağa katılmaya teşvik için yetersiz kalması durumunda, ağın asıl kripto varlığını piyasaya sunmayı tercih edebilir. Kritik bir kullanıcı kitlesi bir ağa dahil olduğunda ve bu etkileşimi sürdürdüğünde, geliştiricinin artık bu kullanıcılara ilişkin bilgiden kaynaklı bir avantajı kalmayabilir. Bu noktada, kripto varlıklara yatırım yapanlar, federal menkul kıymet yasalarının korumasına ihtiyaç duymayabilir.

Bir muafiyet olmaksızın, SEC'e tescili yapılmadan bir menkul kıymetin arz edilmesi veya satılması yasa dışıdır. "Menkul kıymet" terimi, hisse senetleri, tahviller, senetler ve yatırım sözleşmeleri gibi finansal araçları kapsıyor. Kripto varlıklar bir yatırım sözleşmesinin parçası olarak satıldığında, genellikle federal menkul kıymet yasalarının kapsamına giriyor.

Yatırım sözleşmesi terimi, bir yatırımcının, parayı kendisi adına kar elde etmek için kullanmayı vaat eden bir aracıyla yatırım yapmak amacıyla düzenlediği yazılı sözleşmelerin arzını yönetmek için oluşturulmuş "menkul kıymet" hukukuyla ilişkili. ABD Yüksek Mahkemesi, bir sözleşmenin yatırım amaçlı olup olmadığının tayinine ilişkin "Howey Testi"nin ortaya çıkmasına yol açan 1946 tarihli görüşünde, "yatırım sözleşmesi" terimini, federal menkul kıymet yasalarının amaçları doğrultusunda bir yatırımcının, başkalarının girişimcilik veya idari çabalarından kaynaklanacak makul bir kar beklentisiyle ortak bir girişime para yatırdığı bir sözleşme, işlem veya proje olarak tanımladı.

Piyasaya çıkmadan önce kimse kripto varlıkları bilerek ihraç etmeyi amaçlamadığından dolayı, SEC'in kurallarında yatırım sözleşmelerine çok az yer veriliyor. SEC onlarca yıl boyunca, bir sözleşmenin, işlemin veya projenin menkul kıymetin ekonomik niteliğine sahip olduğu gerekçesiyle bir yatırım sözleşmesi gibi sınıflandırılması gerektiğini iddia edip davalar açtı. SEC, kripto varlık ihraççılarına karşı dava açmaya başladıktan sonra, bazı kripto projeleri, yatırım sözleşmesi tanımını benimsedi ve bu araçları federal menkul kıymet yasalarına uygun şekilde piyasaya sürmeyi denedi.

Netlik eksikliği

Kripto varlık ihraççıları, SEC tesciliyle ilgili çeşitli muafiyetler tanınmış yatırım sözleşmesi arzını denediler ve hatta bunlardan biri bir yatırım sözleşmesini SEC'e kaydettirdi. Diğerleri ise, kripto varlıkların menkul kıymet olarak düzenlenmediği yerlerde yalnızca "offshore" satışlar yaptılar. Bu ihraççılar, SEC'in nihayetinde, kripto varlıkların kendi düzenleyici alanı içinde var olmasını mümkün kılacak kurallar belirleyeceğini tahmin etmiş olabilirler. Ancak bu kurallar henüz ortaya çıkmadı ve kripto varlık menkul kıymetler, ABD'de menkul kıymet dışı statüye sahip olabilmesini veya likit ikincil piyasalarda işlem görebilmesini sağlayacak net bir yol belirlenmeyerek ortada bırakıldı.

Bununla birlikte SEC, kripto varlıkların zaman içinde yatırım sözleşmesi özelliğini değiştirecek şekilde gelişebileceğini kabul etti. 2018'de SEC'in Kurumsal Finansman Bölümü'nün o zamanki yöneticisi, bir kripto varlığın başlangıçta bir yatırım sözleşmesinin parçası olarak piyasaya sunulabileceği veya satılabileceği, daha sonra ise menkul kıymet harici bir varlık gibi yeniden satılabileceği şeklinde bir görüş dile getirdi. Ertesi yıl SEC personeli, kripto varlıklar hakkında, bazı durumlarda, "daha önce menkul kıymet olarak satılan bir kripto varlığın menkul kıymet olarak kalıp kalmadığını belirlemek için daha sonraki arzlar veya satışlar sırasında yeniden değerlendirilmesi gerektiğini" vurgulayan bir "çerçeve" yayımladı.

İhraççının bir kripto varlığı menkul kıymet olarak tescilini zorunlu kılan, ancak kripto varlığın daha sonra menkul kıymet olmaması koşuluyla ihraççıya tescili geri çekme imkanı tanıyan SEC yaptırım uzlaşma talimatlarında da bu görüş ifade ediliyor. En az bir ihraççı, bir kripto varlığı menkul kıymet olarak arz edip daha sonra bu varlığın artık bir menkul kıymet olmadığına ilişkin bir çıkış raporunu SEC'e sunarak bu talimatı yerine getirdi.

Kısa zaman önce başka bir kripto projesi, kripto varlığının menkul kıymetten yazılıma “dönüştüğünü” açıkladı. Ancak SEC, merkeziyetsiz ağ varlıkları için tescil muafiyetini düzenleyen kurallar veya kripto varlığın menkul kıymet olarak arz edilip daha sonra artık bir menkul kıymet olmadığını kaydettirecekler için bir prosedür belirlemedi. Bu yaklaşımı takip eden ihraççılar SEC tarafından dava edilme riski altında bulunuyor.

SEC, ağ varlıklarının arzı ve satışı için gerekli tescilden muaf tutmak için yasama yetkisine ihtiyaç duymuyor. Kurum, işlemleri, menkul kıymetleri ve kişileri tescilden muaf tutacak kuralları belirleme konusunda geniş yetkiye sahip. SEC örneğin, ihraççının, ağın kullanıcılarına ilişkin herhangi bir bilgi avantajına gerçekten sahip olmadığı ana kadar kamunun erişemediği maddi bilgileri periyodik şekilde açıklamadan muaf olmasını şart koşabiliyor. 

SEC Komiseri Hester Peirce iki kez, belirli bazı kripto varlık ihraççıları için “güvenli liman” oluşturacak kurallar önerdi. Bu güvenli limanı tercih edecek ihraççıların kripto varlık arzlarının üç yıllık bir süre zarfında tescilden muaf tutulması öngörülüyor. Bu süre içinde yeterince merkeziyetsiz bir ağ geliştiren ihraççılar, kripto varlıklarının menkul kıymet olmadığını beyan edebiliyor. Peirce'ın güvenli limanı, yatırımcıları korurken inovasyonu teşvik edecek mantıklı bir çerçeve sunuyor.

Borsalar

Finansal hizmetlere ilişkin devlet kurumları, kripto borsalarına lisans vermeye başlayan ilk düzenleyicilerdi. Bu kurumlar, kripto varlıkların bir tür parasal değer, kripto borsalarının da bu nedenle para aracısı olduğu sonucuna vardılar. Para aracılarına ilişkin yasalar, müşteri mevduatlarını zimmete geçirme ve suistimalden korumayı ve kara para aklamayı önlemeyi amaçlıyor. Bu yasalar, menkul kıymetler borsalarına ilişkin yasalardan çok daha az kapsamlı. Sonuç olarak, mevcut kripto borsaları, kripto varlık menkul kıymet ticaretine imkan tanıyacak şekilde tasarlanmadı. Buna rağmen SEC Başkanı Gary Gensler, benzer birçok platformun, “ulusal menkul kıymetler borsası” olarak SEC'e kaydolması gerektiğini söyledi.

Gensler'in çağrısına rağmen, bugün SEC'e kayıtlı herhangi bir kripto borsası yok. Bu durum, standart kripto borsa işletim modelinin, para aracısı hukuku gereksinimlerinin ürünü olmasından ve menkul kıymetler borsası için uygulanabilir olmamasından kaynaklanıyor. Ayrıca, herhangi bir menkul kıymet borsası, mevcut SEC kuralları uyarınca kripto varlıklarını işleme açabilmek için önemli ölçüde SEC muafiyetine ihtiyaç duyuyor.

Birçok SEC kuralı, tescil başvurusu yapacaklar için engeller getiriyor. Örneğin, menkul kıymet borsaları sadece kayıtlı menkul kıymetlerin ticaretini yapabiliyor. Bugün, çok az sayıda kripto varlık kaydedilmiş durumda. En fazla bilinenlerden bazıları menkul kıymet olmayan varlıklar. Ayrıca, menkul kıymet borsaları yalnızca tanımlanmış saatler içinde faaliyet gösteriyor ve ulusal tatillerde kapalı kalıyor. Kripto varlıklar ise, hiç kapanmayan küresel piyasalarda işlem görüyor.

En kritik konulardan biri, bireysel yatırımcıların doğrudan menkul kıymet borsalarında işlem yapamaması ve menkul kıymetlerini bu borsalarda tutamaması. Aksine, kripto borsaları bu olanakları sağlıyor. Bunun yerine, bu yatırımcıların, borsa "üyesi" olarak hareket eden SEC'e kayıtlı aracı bir tacirden varlıklarını tutmaları için talepte bulunmaları gerekiyor. Aracı tacirlere, geçerli bir tescil veya muafiyet çerçevesinde arz edilip satılabilen kripto varlık menkul kıymetlerini alıp satma ve tutma izni veriliyor. Bununla birlikte, aracı tacirler, menkul kıymet olmayan kripto varlıkları etkili şekilde alıp satamıyor veya tutamıyorlar.

SEC, kripto borsalarını, aracıları ve tacirleri federal menkul kıymet yasalarının gerekliliklerinden muaf tutan kurallar belirleme konusunda geniş bir yetkiye sahip. SEC'in ulusal menkul kıymetler borsası ve aracı tacirlere ilişkin kurallarında hedeflenen değişiklikler, kripto varlık menkul kıymetlerin ticaretinin daha fazla ve federal menkul kıymet yasalarına uygun şekilde yapılmasını mümkün kılacak.

SEC, yatırımcıya herhangi bir zarar vermeyecekse, yalnızca kripto varlık ticareti yapan ulusal menkul kıymet borsalarını ve aracı tacirleri mevcut piyasa yapısıyla uyumlu olmayan SEC gerekliliklerinden şartlı olarak muaf tutabilir. Ayrıca SEC, kurallarına uymaları koşuluyla, bu aracıların menkul kıymet olmayan kripto varlıklar ile tescil edilmemiş ve bir muafiyet kapsamında arz edilmemiş kripto varlık menkul kıymetleri arz etmesine de izin verebilir.

CFTC

CFTC, temel olarak vadeli işlemler ve swaplar gibi türev araçların alım satımını yönetiyor. Kurum, bazı kripto varlıkların, kendisinin genel dolandırıcılık ve manipülasyon önleme kurallarına tabi emtialar olduğunu ilan etti. Bununla birlikte çoğu zaman, emtia spot piyasalarında gözetime izin veren kurallar çıkaramıyor.

Ancak CFTC, bireysel yatırımcılar için kredili, kaldıraçlı veya finanse edilmiş emtia spot ticareti arzlarına ilişkin yetki kullanabiliyor. ABD dışındaki çoğu kripto borsası, bireysel yatırımcıların kripto varlıkları krdiyle alıp satmasına izin veriyor. ABD içindeki kripto borsalarının ise, bireysel yatırımcılara kredili kripto varlık ticareti imkanı sunmak için CFTC'ye bir vadeli işlem borsası olarak kaydolması gerekiyor. Ayrıca, CFTC'ye kayıtlı bir vadeli işlem komisyoncusu krediyi sağlamalı ve bu işlemler CFTC'ye kayıtlı bir takas odası tarafından tasdik edilmelidir. CFTC, bir borsanın kısıtlı bir “fiili teslimat” muafiyetine hak kazanabileceği koşulları açıklığa kavuşturan bir kılavuz yayımladı. Ancak çok azı, bu muafiyeti elde etmenin bir yolunu bulmayı başardı. 

CFTC, kredili ticaret imkanı sunan ancak vadeli işlemler veya diğer türev ürünlerin ticaretine olanak vermeyen kripto borsaları için daha hafif kurallar seti belirleyebilir. CFTC Komiseri Caroline Pham'in belirttiği gibi, kurumun bunu yapma yetkisi var. Birçok kripto borsası ABD'de kredili ticaret imkanı sunmak istiyor. Ancak CFTC'ye bir vadeli işlem borsası olarak kaydolma, bir vadeli işlem komisyoncusu aracılığıyla kredi verme ve bir takas odasıyla entegre olma gibi gereklilikler gözlerini korkutuyor.

Dahası, bu borsalar muhtemelen, mevcut CFTC kuralları uyarınca kredili ticaret imkanı sunabilmek için, bu kuralların önemli ölçüde esnetilmesine ihtiyaç duyacaklardır. Kredili kripto varlık borsaları için bir dizi yeni kural, bu platformların CFTC'nin düzenleyici şemsiyesi altında yenilik yapmasına ve sorumlu şekilde büyümesine izin verecektir.

***

SEC ve CFTC'nin kripto varlık piyasaları için yakın zamanda yeni kurallar yazmayacak olması bir utanç sebebi. Çünkü mevcut yetkilerini kullanarak başarabilecekleri başka birçok şey var. Ancak, politika yapıcıların yaptırım yerine kural koyma yoluyla düzenleme çağrıları, gelecek için bir umut ışığı yaratıyor.