Coindesk Türkiye Analiz - 30 Milyar Dolardan Sıfıra: Tether’ın Finansman Bonoları

Stablecoin ihraç kurumlarından Tether, rezervindeki finansman bonolarının değerini bir yıl içerisinde 30 milyar dolardan, 3,7 milyar dolara düşürdü. Şirket bu sayıyı yakın gelecekte sıfırlayacak ve finansman bonolarını rezervinden bütünüyle çıkaracak.

Başlangıçta sadece Amerikan doları vardı

Günümüzdeki toplam değeri 150 milyar doları aşan stablecoin piyasası, bu yıl bazı algoritmik stablecoinlerin çöküşü ile sarsıldı. Diğer stablecoinler gibi, algoritmik stablecoinlerin de belli bir veya birkaç varlık karşısında sabit bir değeri koruması hedeflenir. Bu stablecoinleri ihraç eden kurumlar, bu hedefe ulaşmak için fiziki veya dijital bir varlığı teminat olarak göstermez ve stablecoinin değerini algoritmik bir şekilde sabitlemeye çalışır.

Tether tarafından geliştirilen ve en büyük stablecoin olan USDT’nin değeri, algoritmik stablecoinlerden farklı olarak belli bir varlık rezervi ile muhafaza edilir. Bu sistem dahilinde, Tether tarafından piyasaya sokulan her bir adet USDT’ye karşılık gelen ve 1 Amerikan doları (USD) değerinde olan bir teminat varlık bulunur.

Tether, USDT’lerin değerini sabit tutabilmek için rezervinde yıllarca yalnızca itibari para tuttu. Tether’ın sitesinde 2014’ten 2019’a kadar duran ibarede, dolaşımdaki her bir USDT’nin Tether “rezervindeki geleneksel para birimleri ile 1-1 oranında desteklendiği” ve “her bir USDT’nin, her daim 1 adet USD’ye denk geldiği” söyleniyordu.

Teminat varlıkların çeşitlenmeye başlaması

New York Başsavcısı Letitia James’in ofisi tarafından 2019 yılında başlatılan soruşturma kapsamında, Tether’ın sitesinde yer alan bazı ifadelerin gerçeği yansıtmadığı tespit edildi.

Tether’ın ve Bitfinex’in 18,5 milyon dolarlık para cezasına çarptırılması ile sonuçlanan bu soruşturma neticesinde, Tether’ın kendi hesabında zaman zaman dolaşımdaki USDT’leri 1-1 oranında desteklemeye yetecek kadar Amerikan doları olmadığı öğrenildi.

Tether, Şubat 2019’a gelindiğinde sitesindeki ibareyi değiştirdi ve USDT’yi desteklemek için kullandığı rezervin sadece itibari paradan oluşmadığını, bu rezervde daha farklı finansal varlıkların da yer aldığını açıkladı:

“Her bir tether, geleneksel paradan, nakit benzeri varlıklardan ve zaman zaman, Tether tarafından, aralarında (Tether) ile bağlantısı bulunan kurumların da bulunabileceği üçüncü partilere verilen borçlar karşılığında alınacak varlık ve teslim alınacaklardan oluşan rezervlerimiz tarafından, yüzde 100 oranında desteklenmektedir. Ayrıca her bir tether ile dolar arasında 1:1 sabit oran vardır ve dolayısıyla 1 USDT, Tether tarafından her daim 1 USD olarak değerlendirilir.”

Yedi yıl aradan sonra gelen şeffaflık

Tether’ın rezervindeki finansal varlıkların cinsinin ve payının öğrenilmesi ise fazladan iki yıl daha sürdü. 2014 yılında kurulan şirket, yedi yıl aradan sonra bir ilke imza atarak Mayıs 2021’de USDT’nin arkasında yatan rezervlerle ilgili bir şeffaflık raporu yayımladı. Bu rapor sayesinde, Tether’ın rezervinin 31 Mart 2021 itibarıyla yüzde 75,85’inin nakit ve nakit benzerlerinden, yüzde 12,55’inin teminatlı borçlardan, yüzde 9,96’sının özel tahviller ve kıymetli madenlerden, yüzde 1,64’ünün dijital paralar da dahil olmak üzere daha farklı yatırımlardan oluştuğu öğrenildi.

New York Başsavcılığının soruşturmasının ardından şeffaflık adına atılan bu adım, Tether’ın rezervlerine ilişkin daha farklı soru işaretleri doğurdu. Gündemi en çok kaplayan sorulardan biri, Tether’ın sahip olduğu ‘nakit ve nakit benzerlerinin’ dağılımını ilgilendiriyor.

Tether’ın rezervindeki bu kategorinin yüzde 65,39’u finansman bonolarından, yüzde 24,20’si fiduciary işlemlerden, yüzde 3,87’si nakitten, yüzde 3,60’ı ters repolardan, yüzde 2,94’ü hazine tahvillerinden oluşuyordu.

Rezervdeki finansman bonolarının gizemi

Bir tür borç senedi olan finansman bonosu, özel firmalar tarafından ihraç edilir. Kısa vadeli bir yükümlülük senedi olan finansman bonolarının tek teminatı, onu ihraç eden kurumun güvenilirlik ve kredi düzeyidir.

Gazeteci Zeke Faux, Tether’ın rezervinin kayda değer bir kısmını oluşturan bu bonolarla ilgili Ekim 2021’de ortaya bir iddia attı ve Tether’ın yatırım yaptığı finansman bonolarının milyarlarca dolarlık kısmının, Çinli şirketlerce ihraç edildiğini açıkladı. Çin’deki Evergrande krizi göz önüne alındığında, Tether’ın yatırım yaptığı Çinli şirketlerin bir sorun yaşaması halinde USDT’nin değerinin 1 doların altına düşebileceği endişesi ortaya çıktı. Piyasa değeri bakımından en büyük üçüncü kripto para olan USDT’nin yaşayacağı olası bir krizin, kripto para piyasasının tamamında bir krize yol açabileceğinin bilinmesi, bu endişeyi katmanlandırdı.

Tether yönetimi, doğrudan Evergrande tarafından ihraç edilmiş bir senete yatırım yapmadıklarını açıkladı. Basına verilen açıklamalara göre şirket sadece Fitch, S&P Global gibi kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yüksek kredi almış finansman bonolarına yatırım yapıyordu. Ancak Tether’ın avukatı Stuart Hoegner, bu finansman bonolarının bir kısmının Çinli şirketlerce ihraç edilip edilmediği sorusunu geçen yıl yanıtlamayı reddetti.

Finansman bonosuna yer kalmayacak

Tether’ın rezervinin görünümü, Faux’nun haberinin yayımlandığı Ekim 2021 tarihinden sonra değişmeye başladı. Finansman bonoları, Haziran ve Eylül 2021 tarihlerinde Tether’ın toplam rezervinin yüzde 40’ından fazlasını (yaklaşık 31 milyar dolar) oluşturuyordu. Bu oran, Aralık 2021’e gelindiğinde yüzde 30’a düştü.

Finansman bonolarının açtığı boşluk, ABD Hazine tahvilleri ile dolduruluyor. En güncel rapora göre Tether’ın 31 Mart 2022 itibarıyla 82,4 milyar dolarlık rezervinin 39,1 milyar dolarını ABD Hazine tahvilleri, 4,1 milyar dolarını ise nakit para ve banka mevduatları oluşturuyor. CoinDesk Türkiye’ye konuşan hazine uzmanı Ata Ethem Refiğ ise Tether’ın izlediği bu stratejinin de bazı sorunlar doğurabileceğini düşünüyor:

“Tether’in rezervlerinde finansman bonolarından uzaklaşması ve Amerikan Hazine Tahvilleri ‘ne yönelmesi, daha sağlıklı çeşitlendirme ve güvenilirliği artırma adına uygun bir hamle ama yetersiz. Olası bir saldırı veya korku senaryosunda, yoğun satış baskısı sonrası, peg kaymasına müdahale edebilmek için gerekli likiditeye kısa vadede sahip değil. Ellerindeki nakit, rezervlerinin %6‘sından az ve bu miktar yeterli olmayacaktır.”

Nitekim Tether, bu stratejiyi yolun sonuna kadar sürdürmeye razı. Şirket, bir zamanlar toplam değeri 30 milyar doları aşan finansman bonosu portföyünün toplam değerini günümüzde 3,7 milyar dolara kadar düşürdü ve portföyündeki Çinli finansman bonoları ile ilgili iddiaları ancak bu 26 milyar dolarlık kesintiden sonra, 27 Temmuz tarihinde yalanladı:

“Tether olarak, portföyümüzdeki finansman bonolarıyla ilgili yalanlar saçanlara bir kez daha hatırlatmak isteriz ki, yanılıyorlar. Açık ve net. Tether’ın portföyünde Çinli bir finansman bonosu bulunmuyor.”

Şirket, bu sayıyı Ağustos 2022’nin sonunda 200 milyon dolar daha azaltmayı, ekim sonu/kasım başı geldiğinde ise finansman bonolarını portföyünden tamamiyle çıkarmayı planlıyor. Refiğ’e göre bu, piyasadaki Tether kaynaklı kaygılara karşı olumlu olsa da, Tether’ın şeffaflık bakımından atması gereken hala çok fazla adım var:

“Şu an için en çok tercih edilen stablecoin olan Tether‘in, rezervlerinde değişikliğe gitmeye açık olması bilinçli tüketiciler açısından hoş karşılanacaktır. Bununla beraber güvenli bir imaj çizebilmek için çok yolu var. USDC ve BUSD gibi stablecoinler gönüllü denetim raporu verirken Tether‘in bundan kaçınmak istemesi, şirketin şeffaflığına gölge düşürüyor. Öte yandan, rezervlerindeki sınırlı nakit ile peg bozulmasına ani müdahale kabiliyeti de şüphe uyandırıyor. Rezervlerindeki nakdi kademeli olarak artıran ve şeffaflıktan çekinmeyen Tether yatırımcıya daha çok güven verecektir.”